完善我國證券保薦制度之建議
保薦制度通過落實證券公司及其從業(yè)人員的責任，客觀上提高了信息的真實性，減小了信息不對稱的程度，其目的是提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司運作，保護投資者的利益。
保薦制度的產(chǎn)生，只有十幾年的歷史；在我國的實施只有短短數(shù)年，在實踐中暴露出一些弊端，出現(xiàn)一些監(jiān)管部門始料未及的情況也是正常的。在堅持保薦制度的前提下，我們應(yīng)當根據(jù)保薦制度的實施情況，針對實踐中出現(xiàn)的新情況、新問題，不斷發(fā)展和完善保薦制度，并進一步促使證券發(fā)行上市制度市場化。
(一)強化保薦人的責任，完善保薦人的責任體系
如果沒有法律責任，再完善的制度設(shè)計也不能防止違規(guī)事件的發(fā)生，僅依靠道德約束，而沒有法律法規(guī)來追究保薦人的責任是危險的。
《保薦暫行辦法》將“冷淡對待”規(guī)定為保薦責任承擔的主要方式，即在一定時間內(nèi)不受理保薦人或相關(guān)保薦代表人具體負責的項目，或?qū)⑵湓谧悦麊紊先コ�。但是“冷淡對待”在責任性質(zhì)上屬于行政責任。發(fā)行人的違規(guī)成本不足以確保保薦制度的正常進行。目前的保薦制度責任體系中最缺乏的是民事責任，即需要建立經(jīng)濟賠償責任，尤其是對投資者的賠償責任。
保薦人從事保薦工作的主要目的是從保薦行為中獲取經(jīng)濟利益，對這種逐利的行為建立民事賠償責任無疑是一種有效的約束機制。當保薦人失職，發(fā)行人文件不真實、不完整、不準確，此時投資者才是真正的受害人。投資者受到的侵害如果不能得到補償，就會挫傷投資的熱情，那么保薦制度設(shè)立的初衷就不能實現(xiàn)�！侗Ｋ]暫行辦法》與《保薦管理辦法》均未對保薦人的民事責任作出明確規(guī)定，導(dǎo)致追究保薦人的民事賠償責任在實踐中缺乏可操作性。
完善法律責任體系，未來的改革應(yīng)當更加強調(diào)保薦機構(gòu)的法律責任，比如可以規(guī)定，對于比較嚴重的違法違規(guī)行為，沒收其一定比例的(甚至是全部的)相關(guān)保薦費用，并可以對相關(guān)責任人處以較高的現(xiàn)金罰款，以此提高違法違規(guī)的成本；對于保薦機構(gòu)和保薦代表人，除了“除名”，還可以引入“終身市場禁人”等更為嚴厲的處罰。
當然，懲罰保薦人不是保薦制度的最終目的，懲罰措施只是用來督促保薦人盡職的手段。法律責任像懸在保薦人頭上的“達摩克利斯之劍”，促使保薦人誠實守信，勤勉盡責。
同時，應(yīng)當賦予證監(jiān)會更大的處罰權(quán)限，以便迅速、有效處理違法違規(guī)行為。證監(jiān)會也應(yīng)當加強對保薦人工作能力、工作程序的監(jiān)管。
針對個別保薦代表人不實際參與項目，淪為“簽字人”的現(xiàn)象，為加強對保薦代表人業(yè)務(wù)的管理，督促保薦代表人提高盡職調(diào)查工作質(zhì)量，《保薦管理辦法》要求保薦代表人必須為其具體負責的每一項目建立盡職調(diào)查工作日志，作為盡職調(diào)查工作底稿的一部分存檔備查。如果保薦代表人在保薦工作相關(guān)文件上簽字推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，但未參加盡職調(diào)查工作或盡職調(diào)查工作不能誠信、盡責，證監(jiān)會將直接撤銷其保薦代表人資格；情節(jié)嚴重的，將對其采取證券市場禁人的措施。
(二)改革準入資格，提高保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)
保薦人盡職勤勉是保薦制度發(fā)揮作用的前提，所以，保薦人是否具有較高的職業(yè)道德、專業(yè)知識和經(jīng)驗，是否具有承擔責任的經(jīng)濟實力，都是保薦人資質(zhì)要考量的維度。
科學(xué)合理的準人制度對保薦制度的健康發(fā)展至關(guān)重要，因為準人制度從形式上保證了保薦主體具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德。提高保薦人的準入門檻，寧缺勿濫，能夠促進保薦制度的有效實施。
1．保薦機構(gòu)的準人
保薦人承擔擔保職責要求保薦機構(gòu)必須擁有必要的資產(chǎn)作為物質(zhì)基礎(chǔ)�！侗Ｋ]暫行辦法》對保薦機構(gòu)的要求主要是綜合類證券公司①以及擁有不少于兩名保薦代表人。在新《證券法》取消綜合類和經(jīng)紀類公司的分類方法后，注冊資本與凈資本成為衡量證券公司是否具備保薦資格就成為重要因素之一。同時保薦機構(gòu)擁有兩名保薦代表人即可申請保薦資格也不符合市場發(fā)展和保薦代表人隊伍擴大的實際情況，應(yīng)該提高保薦機構(gòu)擁有保薦代表人的數(shù)量要求。②《保薦管理辦法》提高了證券公司申請成為保薦機構(gòu)的條件：要求其具有完善的公司治理和內(nèi)部控制制度，風險控制指標符合相關(guān)規(guī)定。將風險控制量化為具體指標增強了測評的可操作性及客觀性，當然，這些指標還有待于證監(jiān)會進一步明確。
同時，由于保薦業(yè)務(wù)是一個系統(tǒng)工程，需合投行團隊眾人之力才能圓滿完成。因此，保薦機構(gòu)不應(yīng)該只關(guān)注保薦代表人的數(shù)量；而應(yīng)把重點放在加強對投行從業(yè)人員的持續(xù)培訓(xùn)，強化對項目的風險控制，提高保薦工作的質(zhì)量。
2．保薦代表人的準人
《保薦暫行辦法》規(guī)定個人申請成為保薦代表人的條件中，具有實質(zhì)性意義的是投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷和通過保薦代表人資格考試兩項。而從事保薦業(yè)務(wù)需要有豐富的工作經(jīng)驗，純粹知識性的考試并不能夠完全檢測應(yīng)試者是否具備保薦代表人應(yīng)有的工作能力。同時，保薦代表人應(yīng)當具有較高的職業(yè)道德和誠信意識，這些重要的因素在考試中都難以體現(xiàn)。
證監(jiān)會目前規(guī)定更加嚴格的保薦代表人的準入資格。②當然，也有人認為如果對保薦代表人資格規(guī)定較嚴，保薦代表人將成為市場的稀缺資源，主張放寬準人標準。③實際上，在今后改革保薦代表人的準入制度時，可以考慮通過列舉多項考察要素和強調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗及誠信記錄來選拔保薦代表人。
同時，保薦機構(gòu)也應(yīng)當加強對保薦代表人及其他業(yè)務(wù)人員在管理、法律、財務(wù)等方面的培訓(xùn)，提高從業(yè)人員素質(zhì)，保證保薦業(yè)務(wù)的質(zhì)量。
(三)延長保薦人持續(xù)督導(dǎo)的期限
保薦人的職責期限是其履行職責的起點至終點，這一期限的長短在很大程度上影響著保薦制度的實施效果。持續(xù)督導(dǎo)的期間越長，保薦人的責任越大，越有利于保護投資者的利益。
考慮到我國證券市場信用較低，風險較大，投資者信心相對薄弱，以及我國上市公司較多的“一年優(yōu)，二年平，三年sT”的變臉現(xiàn)象，“首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度，上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度”這一期限規(guī)定稍顯短暫�？紤]期限的設(shè)定標準應(yīng)關(guān)注兩方面的因素：一是有利于上市公司所存在的問題獲得充分暴露和保薦人充分履行職責；二是有利于防范和化解證券市場的風險，保護投資者利益。筆者認為保薦人的持續(xù)督導(dǎo)期應(yīng)延長至三到五年；①同時鑒于不同板塊市場經(jīng)營狀況和業(yè)績指標不同，持續(xù)督導(dǎo)時間應(yīng)該也有所區(qū)別，不能一刀切地確定持續(xù)督導(dǎo)期限。
(四)厘清保薦人的職責邊界
實施保薦制度，不是要由保薦人來大包大攬，對證券市場所有違規(guī)行為承擔責任，應(yīng)當分清哪些責任是保薦人必須承擔的，哪些是不應(yīng)當由保薦人承擔的。職權(quán)和責任不清會導(dǎo)致違規(guī)行為出現(xiàn)時沒人承擔或者相互推諉。厘清保薦人與被保薦人、與其他中介機構(gòu)、保薦機構(gòu)與保薦代表人的責任邊界，有利于保證證券市場的有序運行。
1．保薦人與被保薦人
證券市場的信息不對稱不僅存在于投資者與融資者之間，同樣也存在于保薦人與被保薦人之間。由于保薦人參與發(fā)行人運作的廣度和深度是有限的，所以當發(fā)行人故意隱瞞實際情況甚至弄虛作假時，保薦人只要有充分證據(jù)證明其在執(zhí)業(yè)過程中已經(jīng)勤勉盡責，就應(yīng)認定其無過錯，不應(yīng)當再承擔責任。
《保薦暫行辦法》要求保薦人對發(fā)行人募集資金的用途的變更、主營業(yè)務(wù)利潤一定比例的下滑承擔責任，多少有些強人所難；而且這些要求在《保薦管理辦法》中繼續(xù)保留。保薦人只是證券市場的中介組織，沒有權(quán)力，也不可能參與發(fā)行人的具體經(jīng)營管理，幾乎沒有什么實際能力制衡發(fā)行人。其對于已發(fā)行上市公司的違規(guī)行為很難積極干預(yù)，極易成為上市公司違規(guī)行為的“替罪羊”。根據(jù)責任自負原則，保薦人應(yīng)當對其保薦行為，即上市公司的質(zhì)量承擔擔保責任，發(fā)行人是否贏利等經(jīng)營風險應(yīng)當由其經(jīng)營者即發(fā)行人自己承擔。并且，保薦人沒有參與發(fā)行人的經(jīng)營管理過程，不管保薦人怎樣審慎調(diào)查，也不能避免對發(fā)行人的真實情況了解不周和發(fā)行人蒙蔽保薦人的情況發(fā)生。在發(fā)行人與保薦人信息不對稱的背景下，保薦人應(yīng)該只對其保薦承擔補充責任，簡單地讓保薦人與發(fā)行人承擔連帶責任是欠妥的。
2．保薦人與其他中介機構(gòu)
《保薦暫行辦法》第24條與《保薦管理辦法》第29條均規(guī)定，保薦機構(gòu)對發(fā)行人公開募集文件中由中介機構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應(yīng)當進行審慎核查，對發(fā)行人所提供的資料和披露的內(nèi)容進行獨立判斷……也就是說，保薦人要對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所出具的專業(yè)意見負實質(zhì)審查責任。保薦人只是證券市場的中介機構(gòu)之一，保薦制度的有效實施還需要依賴其他中介機構(gòu)以及上市公司的誠信意識的提高。
保薦制度要求保薦人承擔組織協(xié)調(diào)中介機構(gòu)及其簽名人員參與證券發(fā)行上市相關(guān)工作的責任，而不是要由保薦人取代其他中介機構(gòu)。會計、審計、法律都是專業(yè)性很強的領(lǐng)域，況且會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所出具的審計報告和法律意見書本身是就具有相應(yīng)的法律效力，應(yīng)當獨立承擔法律責任。讓保薦人對中介機構(gòu)出具的專業(yè)意見承擔實質(zhì)的核查顯然使保薦人承擔了過高的職責，不符合市場參與主體“各司其職、各負其責、各盡其能、各擔風險”的基本原則，也未必能夠減少證券市場的違規(guī)行為。
3．保薦機構(gòu)與保薦代表人
我國實行的是“雙重”保薦制，保薦機構(gòu)和保薦代表人都要承擔保薦職責。兩者的法律地位顯然是不相同的，《保薦管理辦法》仍然沒有明確保薦機構(gòu)與保薦代表人分別以什么方式、什么比例承擔法律責任。責任界限不清晰，就難以對保薦機構(gòu)與保薦代表人追究責任。這其實是修訂中的一個缺憾。我們期待今后的立法對此進一步細化、明確。
由于保薦代表人受保薦機構(gòu)指派具體負責保薦工作，也就必須服從保薦機構(gòu)的日常管理�！侗Ｋ]暫行辦法》未對保薦機構(gòu)管理保薦代表人進行規(guī)定，《保薦管理辦法》增加了這方面的規(guī)定，以便保薦機構(gòu)對保薦代表人實施更有效的管理。比如要求保薦機構(gòu)定期檢查保薦代表人的盡職調(diào)查工作日志、督促保薦代表人履行保薦職責；對保薦代表人應(yīng)進行年度考核、評定，并將相關(guān)情況上報證監(jiān)會。
保薦制度是我國在證券發(fā)行上市制度改革中所采用的一種新制度。它是我國證券發(fā)行上市制度改革的一項積極嘗試，證券法律給予較多的關(guān)注，特別是2005年《證券法》修訂時將其作為基本制度加以明確。實際上，國際上并沒有太多的經(jīng)驗可以借鑒，而其在我國證券市場的實施效果也有待實踐檢驗。當然，我們依然相信采用證券保薦制度的初衷是良好的。因此，我們同樣希望通過進一步完善現(xiàn)行的法律制度，為證券發(fā)行上市保障護航。
摘自：陳岱松著《證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究:中國證券發(fā)行上市法律制度的構(gòu)建思考》
