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[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱19123次

法學(xué)界很早就認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)構(gòu)成了對(duì)管理者行為的外部制約。例如，Easterbrook（1985）認(rèn)為，盡管管理者有可能損股東以利己，但市場(chǎng)的力量驅(qū)使他們以股東利益為重。這仿佛有一只看不見的手在驅(qū)使他們。Fischel（1982）也指出，除了直接的監(jiān)督和法律規(guī)則以外，市場(chǎng)力量也在降低代理成本方面扮演了重要角色。這些學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、管理服務(wù)市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)等都發(fā)揮了制約管理者行為的作用。

市場(chǎng)機(jī)制何以能夠有效解決代理問題？這主要?dú)w因于商業(yè)組織為了生存與發(fā)展不斷競(jìng)爭(zhēng)，由此產(chǎn)生了自然選擇的進(jìn)化力量。Coase（1937）就指出，公司這種形態(tài)與其他組織形態(tài)在組織的市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。公司內(nèi)部交易、市場(chǎng)交易以及政府監(jiān)管所帶來的相對(duì)成本，決定了公司能否存在、以多大規(guī)模存在。但是，明確采用自然選擇理論解釋經(jīng)濟(jì)組織的第一人應(yīng)該是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian。Fama和Jensen（1983）在Alchian的理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，能夠生存下來的組織形態(tài)，就是在保本的前提下，能以最低價(jià)格提供客戶所需產(chǎn)品的那種組織（實(shí)行國(guó)家專營(yíng)的除外）。決策職能和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)職能分離這一特點(diǎn)之所以在公眾公司中得以延續(xù)，一方面是由于經(jīng)營(yíng)管理者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者之間專業(yè)化分工會(huì)帶來益處，另一方面則是由于決策職能和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)職能相分離所造成的代理問題普遍得到了有效控制。

組織形態(tài)的“進(jìn)化論”觀點(diǎn)同樣被法學(xué)界采納。Easterbrook（1985） 指出，公司成立時(shí)規(guī)模不大，若想繼續(xù)成長(zhǎng)，只有作出能夠吸引客戶和投資者的承諾并實(shí)現(xiàn)之，做不到的公司就會(huì)遭到淘汰。如此一來，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使管理者以股東利益為重，即使股東并沒有制約他的實(shí)權(quán)。

3.2.1 產(chǎn)品市場(chǎng)

管理者在確保公司能夠生存及發(fā)展的前提下，才能享受管理職位所帶來的個(gè)人好處，而公司若要生存和發(fā)展，必須賺取利潤(rùn)。產(chǎn)品市場(chǎng)有競(jìng)爭(zhēng)，而公司沒有定價(jià)權(quán)，只能按市價(jià)出售產(chǎn)品。這些條件下，公司只能通過降低生產(chǎn)成本提高利潤(rùn)。

管理效率與生產(chǎn)成本之間密切相關(guān)。這就是說，公司管理層降低生產(chǎn)成本的效率越高，公司在產(chǎn)品售價(jià)不變情況下賺取的利潤(rùn)就越高，反之亦然。利潤(rùn)增加能提高公司生存及發(fā)展的幾率，所以管理者提高管理效率也符合自身利益。[33]

3.2.2 資本市場(chǎng)

管理者為了組建公司必須籌資，而要籌資又必須向投資者承諾一定的投資回報(bào)。假設(shè)其他條件不變，管理者能提供的投資回報(bào)率越高，其所能籌集的資金就越多。上文已指出，資本所獲的回報(bào)率與經(jīng)營(yíng)效率之間密切相關(guān)，這使得管理者提高管理效率也會(huì)符合其自身的利益，因?yàn)樾�率越高，投資回報(bào)率越高，管理者所能控制的資源就越多。

和產(chǎn)品市場(chǎng)一樣，資本市場(chǎng)對(duì)管理者行為制約力度的強(qiáng)弱，取決于資本市場(chǎng)本身的效率。如果資本市場(chǎng)是高效的，公司股價(jià)就能體現(xiàn)關(guān)于公司管理效率和公司產(chǎn)能的一切可得信息，能夠減少管理者和股東之間存在的信息不對(duì)稱問題，從而降低股東測(cè)評(píng)管理效率、公司產(chǎn)能的成本。分散持股公司的獨(dú)特之處就在于公司股票可在具有流動(dòng)性的市場(chǎng)自由交易。[34]假設(shè)其他條件不變，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)就越充分，效率也就越高。也就是說，股票的流動(dòng)性提升了資本市場(chǎng)的效率，從而加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)管理者行為的制約力度。[35]

3.2.3管理服務(wù)市場(chǎng)

公司經(jīng)�；�于管理者工作表現(xiàn)而授予獎(jiǎng)金、股票、股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)等獎(jiǎng)勵(lì)。這套獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制將管理者的報(bào)酬與公司利潤(rùn)掛鉤。鑒于管理效率和公司利潤(rùn)密切相關(guān)，管理者就有提高效率，從而提高自身所獲績(jī)效報(bào)酬的激勵(lì)。

管理者還要在服務(wù)市場(chǎng)上為管理職位而競(jìng)爭(zhēng)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的管理者市場(chǎng)上，在報(bào)酬一定的情況下效率最佳（即為公司帶來最高利潤(rùn)）、或在效率一定（即公司利潤(rùn)一定）的情況下索取報(bào)酬最低的管理者將最有機(jī)會(huì)獲得聘用和提拔。在管理效率和公司利潤(rùn)密切相關(guān)的前提下，管理服務(wù)的相互競(jìng)爭(zhēng)能夠提升管理者的表現(xiàn)，即在報(bào)酬給定的情況下提高公司利潤(rùn)，反之亦然。鑒于此，即便公司未將管理者的報(bào)酬與公司利潤(rùn)直接掛鉤，兩者仍然可以經(jīng)由管理服務(wù)的相互競(jìng)爭(zhēng)而建立間接關(guān)系。[36]

3.2.4 公司控制權(quán)市場(chǎng)

集體行動(dòng)問題是阻礙分散持股公司股東采取監(jiān)督行動(dòng)的獨(dú)特障礙。具體而言，分散持股使得大部分股東采取“理性冷淡”和“搭便車”的策略。但在股票能夠自由轉(zhuǎn)讓并且能賦予持股者投票和控制權(quán)的情況下，總是存在著將股票集中到比現(xiàn)有股東更重視行使控制權(quán)的人手中的可能。公司控制權(quán)市場(chǎng)起到集中持股份額的作用，如此一來控股股東的消極行為就不再具有理性基礎(chǔ)，從而解決集體行動(dòng)問題。

公司控制權(quán)市場(chǎng)的正常運(yùn)行取決于諸多因素，其中之一就是資本市場(chǎng)的效率。如果資本市場(chǎng)是高效的，那么低效的管理就會(huì)在低迷的公司股價(jià)上反映出來。股價(jià)下跌導(dǎo)致控制權(quán)易手的潛在收益增加，從而使管理效率低下的公司更易被敵意收購(gòu)。通常，成功收購(gòu)公司的新任控股股東會(huì)將現(xiàn)任管理者換掉。鑒于股價(jià)與管理效率之間密切相關(guān)，現(xiàn)任管理者就有保持較高的公司管理效率，從而保持公司股價(jià)不跌的激勵(lì)，以防控制權(quán)易手，自己被替換。[37]

需要指出的是，市場(chǎng)機(jī)制和公司機(jī)制一樣，既需要付出成本，也無法完全制約管理者的行為。舉例來說，產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)常不是充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在寡頭市場(chǎng)或壟斷市場(chǎng)上，管理效率低下幾乎不會(huì)構(gòu)成對(duì)公司生存的威脅。[38]這對(duì)管理服務(wù)市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)也成立。在不充分競(jìng)爭(zhēng)的管理服務(wù)市場(chǎng)上，利潤(rùn)下降有可能與管理效率低下沒有關(guān)系，所以市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)致利潤(rùn)下降的管理者的懲罰程度有限。[39]在不充分競(jìng)爭(zhēng)的公司控制權(quán)市場(chǎng)上，出現(xiàn)了防御措施和反收購(gòu)法規(guī)。它們顯著增加了敵意收購(gòu)的成本，從而使用控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)淘汰低效管理者的過程更為困難。[40]

市場(chǎng)制約的有效性不僅取決于市場(chǎng)本身的競(jìng)爭(zhēng)是否充分、是否有效，還取決于受到制約的管理者行為本身的再分配效果是否顯著。行為的再分配效果的顯著性可作為價(jià)值轉(zhuǎn)移的量度。例如，挪用資產(chǎn)行為比偷懶行為的價(jià)值轉(zhuǎn)移程度更高，因此再分配效果更顯著。[41]假設(shè)其他條件不變，管理者更愿意采取再分配效果顯著的低效行為，而非再分配效果不顯著的低效行為。一方面，偷懶的價(jià)值減損效果很顯著，但管理者通過偷懶無法增加自己的財(cái)富，因?yàn)閮H憑偷懶不能顯著轉(zhuǎn)移價(jià)值。如果管理者的表現(xiàn)與公司股價(jià)掛鉤，他就可能為偷懶行為付出代價(jià)。另一方面，如果挪用公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價(jià)值大于該行為蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)（即懲罰挪用行為的力度和幾率），管理者就會(huì)選擇挪用資產(chǎn)，從而損股東利益而自肥。




注釋:
作者為弗吉尼亞大學(xué)法學(xué)院法學(xué)博士（S.J.D.）候選人，西門子（中國(guó)）有限公司高級(jí)法律顧問，清華大學(xué)法學(xué)院LL.M. Program in Chinese Law特聘教授。本文為作者的博士論文的一部分。
[1] 亦即“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”（separation of ownership and control）。
[2] 關(guān)于各國(guó)公眾公司所有權(quán)與治理結(jié)構(gòu)的比較研究，參見Rafael La Porta、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（以下合稱“LLS&V”）（1997）；LLS&V（1998）；LL&S（1999a）；LLS&V（1999b）等著作以及LLS&V關(guān)于類似問題的其他著作。LLS&V（1999a）認(rèn)為，與Berle與Means所描述的現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相反，除了股東權(quán)益保護(hù)非常得力的國(guó)家、地區(qū)（主要是普通法系諸國(guó)）以外，其他國(guó)家、地區(qū)罕有大公司被公眾分散持股的情形。其他國(guó)家、地區(qū)的大公司通常是家族控股或國(guó)家控股，也有一些大公司由金融機(jī)構(gòu)控股。通過金字塔結(jié)構(gòu)（pyramid structure）和股東參與管理等方式，股東往往能使其對(duì)公司的控制權(quán)超出其現(xiàn)金流權(quán)益所占比重。除LLS&V提出的上述法律理論以外，其他學(xué)者還以不同理論解釋為何世界上存在所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)根本不同的兩類大公司，如Bebchuk（1999）提出的尋租理論、Roe（2000）提出的政治理論、Coffee（2001）提出的自然進(jìn)化理論以及Gilson（2006）提出的結(jié)構(gòu)—功能理論。
[3] 此類公司中，有的被創(chuàng)始家族控股，有的被個(gè)人大股東控股（一般是“公司入侵者”， corporate raiders），另一些則被其他公司控股（往往是要約收購(gòu)的結(jié)果）。
[4] 包括“在職消費(fèi)”（perquisite）。
[5] 管理者可以通過利潤(rùn)再投資、業(yè)務(wù)整合等方法擴(kuò)張公司規(guī)模。此種擴(kuò)張行為又稱“帝國(guó)建造”（empire building）。
[6] 業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展與業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張經(jīng)常呈正相關(guān)。這也是“帝國(guó)建造”行為的一種。那種將公司變成多部門的大型企業(yè)集團(tuán)的行為，有可能僅僅或者主要是出于滿足那些無法通過多樣化經(jīng)營(yíng)降低人力資本投入的公司管理者的利益而為的。作為股東，可以通過分散投資組合的方式降低風(fēng)險(xiǎn)，因此股東無需通過擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域減少自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。
[7] 管理者做出的投資決策通常受到“商業(yè)判斷規(guī)則”的保護(hù)。在利潤(rùn)處理（是分紅還是再投資）、反收購(gòu)措施等問題上，商業(yè)判斷規(guī)則已經(jīng)有許多經(jīng)典案例予以論述。
[8] 雖然 理論上隱蔽行動(dòng)的逆向選擇也是有可能的，但實(shí)踐中努力通常是在事后（即合同訂立后）作出的。
[9] 下文關(guān)于信息不對(duì)稱問題造成董事、高級(jí)職員出現(xiàn)代理問題的分析思路同樣適用于公司雇員與公司的關(guān)系，以及債務(wù)人-債權(quán)人關(guān)系（公司作為債務(wù)人）。例如，在與借貸合同的貸方談判時(shí)，公司對(duì)自身的資信狀況比貸方了解的更多；公司可能通過虛假陳述、隱瞞事實(shí)等方法，使掌握信息相對(duì)較少的貸方接受對(duì)公司更加有利的條款，損害貸方利益。在借貸合同訂立后，公司對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況比債權(quán)人了解的更多；公司可能不會(huì)購(gòu)買充分的保險(xiǎn)，或投資于風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目，損害貸方利益。
[10] 這些產(chǎn)品、項(xiàng)目可能被管理者用作“帝國(guó)建造”、固位或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等目的。見上文。
[11] 集體行動(dòng)理論的最早提出者是Olson。Olson（1980）認(rèn)為特定群體中的個(gè)人在需要集體行動(dòng)來提供公共品的問題上，都具有搭別人便車的激勵(lì)。公共品是指既不具有排他性（一人之消費(fèi)不排除彼人之消費(fèi)）也不具有競(jìng)爭(zhēng)性（一人之消費(fèi)不影響他人之消費(fèi)）的物品。

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