[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱24113次
例如，滬深兩交所發(fā)布實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》均沒(méi)有對(duì)外國(guó)合格投資者投資于基金的份額比例進(jìn)行限制，與目前境內(nèi)投資者受比例限制相比，這一規(guī)定無(wú)疑賦予了QFII相當(dāng)大的投資權(quán)利。由于開放式基金規(guī)模本身存在易變性，投資者在購(gòu)買開放式基金方面并沒(méi)有比例限制。但是，在購(gòu)買封閉式基金方面，目前則有一定約束。根據(jù)證監(jiān)會(huì)1998年8月21日公布實(shí)施的《關(guān)于加強(qiáng)證券投資基金監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》中的有關(guān)規(guī)定，單個(gè)投資者直接或間接持有某一基金的份額不得超過(guò)基金總份額的3%，超過(guò)部分須在6個(gè)月內(nèi)賣出；逾期未賣出的，由交易所指定機(jī)構(gòu)強(qiáng)行賣出。此后，在保險(xiǎn)公司間接進(jìn)入證券市場(chǎng)后，由于保險(xiǎn)公司資金量較大等原因，其投資單個(gè)基金的比例被放寬至10%。這樣，目前境內(nèi)投資者購(gòu)買封閉式基金時(shí)就分別受3%與10%的限制。盡管表面上看，QFII投資比例無(wú)限制與3%并不矛盾。因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上還可以遵循“另有規(guī)定”，有權(quán)針對(duì)特殊主體另行規(guī)定投資比例。但是從內(nèi)外資待遇平等的角度來(lái)看，賦予QFII太大投資權(quán)限的做法值得探討。根據(jù)內(nèi)外資平等待遇的原則精神，境內(nèi)外投資者在投資封閉式基金方面顯然應(yīng)該享有同等權(quán)利，至少雙方的投資比例從理論上說(shuō)應(yīng)當(dāng)是一致的。從這個(gè)角度看，如果讓QFII購(gòu)買封閉式基金無(wú)任何限制，那么，境內(nèi)投資者就也應(yīng)該享受同等待遇，擁有競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)上的平等，否則就會(huì)有失公平，不利于本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培育。
又如，目前我國(guó)保險(xiǎn)公司只允許通過(guò)投資于基金的途徑間接入市，尚不允許購(gòu)買股票和債券。而《暫行辦法》則允許外國(guó)保險(xiǎn)公司投資于A股、可轉(zhuǎn)換債券和普通企業(yè)債券，這一規(guī)定雖不違反國(guó)民待遇的要求 ，但顯然給予了QFII相對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的“超國(guó)民待遇”，會(huì)改變內(nèi)外資的實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)條件。因此，我國(guó)有必要在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，放開內(nèi)資保險(xiǎn)公司投資證券市場(chǎng)的范圍限制。
（二）運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
以下將從法律分析的角度探討QFII制度在運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)已于2002年11月出臺(tái)了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著國(guó)有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓法律障礙的撤除。結(jié)合QFII制度的建立，境內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)向外資實(shí)現(xiàn)了全面開放，境外的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本可以分別通過(guò)上述流通股和非流通股兩條渠道進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)。同時(shí)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展和混業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為世界性的潮流，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)日益緊密地同金融資本結(jié)合在一起，不少企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的同時(shí)還涉足了銀行、證券、保險(xiǎn)以及資產(chǎn)管理等金融業(yè)務(wù)。
在這種背景下，同一外資就可能以兩個(gè)不同的法律主體身份進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)，一是可以以實(shí)業(yè)集團(tuán)的身份受讓國(guó)有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申請(qǐng)QFII資格直接進(jìn)入證券二級(jí)市場(chǎng)。
外資采取“雙管齊下”的方式進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，是有其法律上的誘因和經(jīng)濟(jì)上的動(dòng)因的：
1、 有利于外資規(guī)避管制更易獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。
我國(guó)《證券法》及《上市公司收購(gòu)管理辦法》中均規(guī)定，收購(gòu)方擬持有超過(guò)30%的股份時(shí)必須向全體股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的收購(gòu)要約。假設(shè)上市公司第一大股東持股比例為35%，則外方只有承擔(dān)收購(gòu)全部股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得實(shí)際控制權(quán)。但是，如果外資同時(shí)又設(shè)立一金融子公司并以QFII資格進(jìn)入證券二級(jí)市場(chǎng)的話，就可以在符合法律規(guī)定的前提下穩(wěn)妥地獲得最高10%的股權(quán)，所以外資可以在不觸發(fā)有關(guān)法律規(guī)定的強(qiáng)制要約收購(gòu)的情況下，獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，這一過(guò)程不僅變得相對(duì)容易，成本也相對(duì)較小。
2、有利于外資在證券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上獲利。
外資在一級(jí)市場(chǎng)上獲利可以通過(guò)新股發(fā)行、配股、股票增發(fā)等再融資手段獲利。當(dāng)外資先以非流通股股東身份獲得該上市公司的實(shí)際控制權(quán)，然后以QFII身份進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，由于QFII的選股策略對(duì)市場(chǎng)有相當(dāng)?shù)奶?hào)召力，其所選股票經(jīng)常成為廣大投資者尤其是中小投者效仿的對(duì)象，這有利于提上市公司股票的市值，從而提高新股申購(gòu)的收益率并且大大改善上市公司的再融資環(huán)境。
當(dāng)外資先以QFII身份進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，然后再以非流通股股東身份獲得該上市公司的實(shí)際控制權(quán)時(shí)，則其在二級(jí)市場(chǎng)的倉(cāng)位將獲利。外資獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)后，往往會(huì)對(duì)其輸入先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，上市公司的質(zhì)量可能會(huì)得到提高，這樣該上市公司股價(jià)會(huì)有所上升，從而使得QFII前期買進(jìn)的股票獲利的可能性非常大。
通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為外資有理由以雙重身份進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。這雖然有利于提高非流通股和流通股的活躍性、有利于減少非流通股股東對(duì)流通股股東利益的侵害。但仍會(huì)產(chǎn)生以下一些風(fēng)險(xiǎn)：
1、股價(jià)被人為操縱的可能性很大。
雖然單個(gè)QFII只能持有上市公司總股本的10%，但是考慮到目前境內(nèi)尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII實(shí)際可以持有的股票可占總流通股的25%，高的可以超過(guò)50%。因此它對(duì)市場(chǎng)具有相當(dāng)大的影響力，在利益的驅(qū)使下，它有可能操縱某些股票的價(jià)格直接從二級(jí)市場(chǎng)上中獲利；或者可以抬高股價(jià)，從而使和它有著利益關(guān)聯(lián)的上市公司控股股東獲益。
2、出現(xiàn)內(nèi)幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股東同二級(jí)市場(chǎng)上投資者QFII存在利益關(guān)系，這將導(dǎo)致信息在同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部非法流動(dòng)的可能性增大，企業(yè)集團(tuán)相關(guān)子公司間所謂的“防火墻”和“中國(guó)墻”的實(shí)際效果很難判斷。這樣，QFII可以通過(guò)優(yōu)先獲得某些信息提前在市場(chǎng)上作出反應(yīng)而從中獲益。
為此，可以考慮采取以下措施減弱或防止外資以雙重身份進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)面影響：（1）強(qiáng)化外資并購(gòu)中的信息披露。嚴(yán)格執(zhí)行《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》以及有關(guān)上市公司并購(gòu)中的信息披露政策，對(duì)一些可能以雙重身份進(jìn)入境內(nèi)股市的企業(yè)集團(tuán)和金融集團(tuán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)予以特別關(guān)注，防止其有意遺漏某些重要信息。（2）對(duì)有關(guān)的QFII持股期限作出專門規(guī)定。（3）培養(yǎng)壯大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，使之成為能與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有效抗衡的重要力量；同時(shí)完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上保證投資的安全性和收益性。（4）適時(shí)地啟動(dòng)股票全流通改革，以減少單個(gè)QFII對(duì)股價(jià)的影響力，從而降低股價(jià)被操縱的可能性。
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