[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱102940次
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理
（招商銀行信貸管理部 劉雁飛，518040）
導(dǎo) 論
公司治理，“狹義地講是指有關(guān)公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排，廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排” 。從結(jié)構(gòu)上公司治理可以分為內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部結(jié)構(gòu)兩個部分，內(nèi)部結(jié)構(gòu)界定參與者的關(guān)系，主要涉及公司法，證券法，公司上市要求，或者公司章程，股東協(xié)調(diào)等文件。外部結(jié)構(gòu)主要為公司參與者提供游戲規(guī)則，約束公司管理者和公司股東行為的外部法律、規(guī)則和制度，其目的在于強化公司治理內(nèi)部機制，通常包括市場競爭法律，維護(hù)股東權(quán)利的法律，會計與審計制度，金融監(jiān)管法律，破產(chǎn)制度以及公司控制權(quán)市場等等 。
20世紀(jì)90年代以來，由于世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化，公司治理問題越來越受到世界各國的重視。人們認(rèn)識到，公司治理不僅關(guān)系到一個公司的生存和發(fā)展，而且還影響一個國家金融體系的穩(wěn)定。
對企業(yè)來說，是否具有完善的公司治理，決定了它的生死存亡。因為股份制已成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式，一個投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會向一個企業(yè)投資，而良好的公司治理正是保護(hù)投資者利益的重要制度。在資本市場上，一個公司治理健全的企業(yè)可以得到投資者的青睞，可以比較容易地以較低成本籌集到較大數(shù)額的資金，從而能夠較快地發(fā)展自己。而公司治理不健全的企業(yè)則比較難以取得投資者的信任，其籌資成本也相對較高，企業(yè)當(dāng)然會在競爭中處于不利的地位 ，因此，企業(yè)之間的競爭在一定程度上就是公司治理的較量。
公司治理不僅僅決定一個企業(yè)的發(fā)展，也關(guān)系到一國國民經(jīng)濟(jì)的成敗興衰。在20世紀(jì)90年代東南亞金融危機之后，人們開始研究公司治理與金融危機的關(guān)系,普遍認(rèn)為：亞洲金融危機本質(zhì)上就是一場公司治理危機，公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯(lián)系 。因為當(dāng)上市公司的公司治理存在嚴(yán)重缺陷而投資者利益得不到充分保護(hù)時，投資者就無法進(jìn)行長期投資，而只能轉(zhuǎn)向短期炒作，以致市場彌漫著投機泡沫，泡沫最終不會長久，長期泡沫的爆裂往往就會導(dǎo)致金融危機。
因此，各國政府都制訂了一系列的法律制度和規(guī)范文件，以期提高本國企業(yè)的治理水平，維護(hù)本國金融市場的穩(wěn)定。如美國法律協(xié)會于1992年頒布了《公司治理原則：分析與建議》，1998年倫敦證券交易所發(fā)表了《聯(lián)合準(zhǔn)則：良好治理原則與最佳實務(wù)準(zhǔn)則》，2001年德國成立了公司治理準(zhǔn)則政府委員會，并通過了《德國公司治理準(zhǔn)則》。很多發(fā)展中國家，如巴西、馬來西亞、印度、泰國等也都相繼發(fā)表了有關(guān)公司治理的報告、準(zhǔn)則或者建議。國際組織在這方面也積極跟進(jìn)，1999年經(jīng)合組織發(fā)表了《公司治理原則》，世界銀行公布了《公司治理：實施框架》報告 。
國內(nèi)外對公司治理問題的理論研究相當(dāng)深入，主要圍繞與公司內(nèi)外治理機制相關(guān)聯(lián)的問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制、融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、董事會制度、激勵機制等等，并取得了非常豐富的成果。但由于公司治理問題的復(fù)雜性，理論和實證的相關(guān)研究并未取得一致的成果，幾乎在每一個領(lǐng)域，都有著正反兩方面的不同結(jié)論。本文就是以我國上市公司為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度分析上市公司的治理情況，特別是小股東權(quán)利保護(hù)問題。
一、我國上市公司治理概況
（一）我國上市公司治理現(xiàn)狀
相對于高度增長的宏觀經(jīng)濟(jì)，我國企業(yè)公司治理的嚴(yán)重滯后，已經(jīng)成為制約我國企業(yè)核心競爭力和深化經(jīng)濟(jì)體制改革的瓶頸。當(dāng)前股份制已成為我國新建企業(yè)的主要形式 。但是，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我們看到，近年來雖然不少國內(nèi)企業(yè)到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規(guī)范 。因此溫家寶總理在學(xué)習(xí)貫徹十六屆三中全會精神時指出：“建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵”。
我國上市公司治理存在的主要問題，根本的有兩個：即帶有濃厚中國特色的公司公共性質(zhì)問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題 。2003年，上海證券交易所發(fā)表了《中國上市公司治理報告（2003）》 ，具體描述為八個方面：
一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。非流通國有股“一股獨大”，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化或者形成內(nèi)部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場的資源配置效率。
二是政府職能不規(guī)范。作為國有資產(chǎn)的代表者，政府在管理企業(yè)的過程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯位”的問題 。
三是法律自我實施機制尚不健全，投資者訴諸司法救濟(jì)仍存障礙。我國的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應(yīng)的地方，投資者利益得不到有效保護(hù)。
四是公司運作的內(nèi)部人控制和關(guān)鍵人模式 。內(nèi)部人或者關(guān)鍵人大權(quán)獨攬，集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，成為公司決策和公司運作的中心。
五是以市場為基礎(chǔ)的外部治理機制發(fā)育不全。產(chǎn)品市場、控制權(quán)市場、債權(quán)人治理機制，以及以市場化為基礎(chǔ)的公司管理層篩選機制都尚未發(fā)育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。
六是信息披露的實際質(zhì)量難以保證。信息披露的形式遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于信息披露的實質(zhì)，信息的透明度低。
七是缺乏成熟的受托責(zé)任和社會文化。由于缺乏支持性制度資源和社會文化，公司董事和管理人員的受托責(zé)任機制不健全，存在道德風(fēng)險。
八是新聞輿論和社會公眾監(jiān)督不足。新聞輿論的獨立性和自由空間太小，同時新聞媒體行業(yè)缺乏市場化的優(yōu)勝劣汰機制。
公司治理不健全，已經(jīng)給上市公司直至我國證券市場帶來了嚴(yán)重的危害。經(jīng)過十多年的高速發(fā)展，上市公司從證券市場籌集了幾千億的資金，但上市公司的經(jīng)營業(yè)績卻逐年下滑，大部分公司不但沒有給投資者提供微薄的回報，反而毫無休止地繼續(xù)從市場圈錢 。我國的證券市場也因此彌漫著投機和泡沫，以致被有識之士怒斥為“無規(guī)矩的賭場” 。而上市公司的表現(xiàn)也已經(jīng)直接危及了證券市場的生存，2005年6月，上證指數(shù)跌破1000點，交投甚為清淡，絕大部分投資者對前景感到悲觀絕望，證券市場再次面臨崩盤的危機。
（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 特征
我國上市公司治理存在問題中，國有股“一股獨大”被認(rèn)為是最根本的缺陷，也是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。此外，我國上市公司流通股份也過于分散，尤其是機構(gòu)投資者的比重過小；在上市公司中，其最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。
由于歷史的原因，我國上市公司中，國有股占比非常之高，絕大部分都是國有股控股。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年6月21日,滬深兩市共有A、B股上市公司1391家。這1391家公司總股本之和為7485.83億股，其中國家股1809.88億股,國有法人股1891.92億股,國有股總數(shù)(國有股與國有法人股之和)3701.80億股,占總股本的49.45%，不能流通的國有股處于絕對主導(dǎo)地位 。
有的研究報告以三個主要指標(biāo)來反映“一股獨大”格局下的公司治理現(xiàn)狀：一是關(guān)聯(lián)交易，二是內(nèi)部關(guān)鍵人的聘選、激勵與約束，三是上市公司的董事長或總經(jīng)理在控股股東單位任職情況。研究結(jié)果顯示：在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。在關(guān)鍵人聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生。在董事會的結(jié)構(gòu)與功能方面，52.4%的樣本公司中董事長或總經(jīng)理至少有一人在控股股東單位擔(dān)任職務(wù) 。
對于“一股獨大”，國內(nèi)理論界和企業(yè)界的主流意見普遍認(rèn)為，國有股“一股獨大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ)，其它公司治理機制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此有效改善上市公司治理的必經(jīng)之路就是“國有股減持”。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年一項關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評價 。
另外一些學(xué)者對此并不認(rèn)同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為：我國公司治理的主要癥結(jié)在于企業(yè)的自生能力，而非公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的“一股獨大”問題 。李華振和張昕也認(rèn)為：中國股市的真正病根并非“一股獨大”本身，而在于它是一種在股權(quán)分置的制度背景之下異化了的“一股獨大” ，并以德日為例，認(rèn)為兩國正是憑借以“一股獨大”為精髓的公司治理模式，才實現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢，為兩國的經(jīng)濟(jì)提供了長期發(fā)展的驅(qū)動力。更有學(xué)者指出：國有大股東持有絕對控制股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態(tài)，在此情況下，若強迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，有侵犯“私權(quán)”的嫌疑 。
同時，“一股獨大”也無法解釋A股和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異。A股公司和H股公司，同樣是在大陸注冊經(jīng)營的企業(yè)，同樣是“一股獨大”結(jié)構(gòu)，僅僅因為A股在大陸證券市場上市交易，而H股在香港證券市場上市交易，兩者在保護(hù)外部中小股東權(quán)益方面卻迥然不同。國內(nèi)A股公司大股東通過自我交易掏空上市公司的報道屢見報端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報道。
一個不可否認(rèn)的事實是：“一股獨大”并非中國獨有，在西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，以及新加坡等國家，也不同程度存在“一股獨大”現(xiàn)象，而且其中也有公司治理規(guī)范的代表，如新加坡的淡馬錫公司。而且在國內(nèi)上市公司中，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司。比如，在競爭比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)高度集中的公司中，既有青島海爾等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有水仙電器等績差企業(yè)。而股權(quán)分散的公司中，如ST粵金曼、ST幸福以及鄭百文等，其公司治理都不比國有控股的上市公司好 。更具有諷刺意味的是，盡管大部分人將公司治理問題歸罪于“一股獨大”，但當(dāng)國家提出“國有股減持”改革討論時，股票市場卻視為重大利空，股指出現(xiàn)暴跌。
理論上，公司治理問題來自股權(quán)分散產(chǎn)權(quán)的兩權(quán)分離。20世紀(jì)30年代，伯利與明斯對兩權(quán)分離現(xiàn)象進(jìn)行了深入和細(xì)致的研究，并在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中首次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的觀點。因此在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，必然存在如詹森（Jenson）和麥克林（Meckling）所認(rèn)為的委托代理問題。而股權(quán)集中固然可以減少或者消除內(nèi)部人控制所產(chǎn)生的問題，但大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，出現(xiàn)控股股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。因此，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益，而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的基本關(guān)系
（一）公司治理基本類型
1.英美模式和德日模式
當(dāng)今世界發(fā)達(dá)國家，基于其資本市場結(jié)構(gòu)性的差異以及由此產(chǎn)生的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場導(dǎo)向型模式”和“德日銀行主導(dǎo)型模式”，兩者在治理方式上各不相同。
英美市場導(dǎo)向型模式以證券市場為中心，以股權(quán)高度分散化為特征，追求股東利益最大化；在英美模式下，有十分發(fā)達(dá)的證券市場，公司的股權(quán)高度分散；銀行等債權(quán)人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現(xiàn)在證券市場及其相關(guān)聯(lián)的公司控制權(quán)市場。在這種模式的國家，法律制度相對比較健全，法律支持股東控制公司的權(quán)利，同時要求董事會和管理層嚴(yán)格地對股東負(fù)責(zé)。
與英美模式不同，德日銀行主導(dǎo)型模式股權(quán)卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時在公司內(nèi)部治理中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用；由于不存在發(fā)達(dá)的證券市場和活躍的公司控制權(quán)市場，市場透明標(biāo)準(zhǔn)較低，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴(yán)格的信息披露。治理途徑也偏重于通過公司股權(quán)的集中來進(jìn)行，惡意收購在德國和日本基本不存在。例如，在德國，自二戰(zhàn)至1992年期間，只有四起成功的惡意收購。以收購來更換無效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國，1980年《財富》雜志評出美國最大的500家公司中有10%后來均被惡意收購過 。
而隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和交融，英美模式和德日模式正顯示一種明顯的趨同傾向。一方面，經(jīng)驗研究顯示，無論是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家還是發(fā)展中國家大公司股權(quán)的分散程度都不象人們想象的那樣高，家族控制仍然是公司控制權(quán)分配的主導(dǎo)形式，美國資本市場上主要大公司的股權(quán)都是適度集中的 。另一方面，由于來自英美的機構(gòu)投資者掌握的資金在國際資本市場上居于主導(dǎo)地位，在資本流動已經(jīng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范自然成為市場上被認(rèn)可的規(guī)范，是試圖在國際資本市場上融資的公司所必須接受和認(rèn)可 。另外，不同模式所體現(xiàn)的一些共同價值觀和原則，正日益得到不同國家的認(rèn)可，如完善的法律基礎(chǔ)、市場的透明度和開放度、對小股東的保護(hù)、強調(diào)董事會的謹(jǐn)慎與忠誠原則等等 。。
2.股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性解釋
國外學(xué)者針對英美模式和德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性，分別從多個角度進(jìn)行解釋，其中代表性的有法律理論和政治理論。
(1) 法律理論
法律理論 認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)取決于一國的法律體系對小股東的保護(hù)力度，法律越完善，股權(quán)就越分散。如果法律對小股東的權(quán)益缺乏必要和有效的保障，公司控股權(quán)可以成為法律對投資者保護(hù)的有效替代。在投資者保護(hù)程度差的情況下，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票．這種對于公司股份的過低需求使得只有少量的投資者購買公司股份，從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中 。
比較而言，在英美等普通法系國家（地區(qū)），由于法律制度能夠充分保護(hù)投資者的利益，能對經(jīng)理層的管理行為進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，能保證經(jīng)理層最大限度地維護(hù)股東的利益，因此在這一法律環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化有助于提高公司績效。一方面，可以充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)化優(yōu)勢和自主性（這一點在知識經(jīng)濟(jì)時代尤為重要）；另一方面，法律制度又有效約束了經(jīng)理的管理行為，保護(hù)外部投資者的權(quán)益，同時也避免了大股東控制對其他股東可能造成的傷害。而在德日等民法系國家，由于缺乏投資者保護(hù)的法律制度和環(huán)境，公司治理很大程度上只能依賴外部大股東對公司經(jīng)理的直接監(jiān)督和控制，控制權(quán)的重要性相對明顯，能有效彌補外部法律制度的不足。但問題是，控股股東對公司治理的深入?yún)⑴c，其動機并不僅僅是為了監(jiān)督經(jīng)理，還可能會產(chǎn)生剝削其它股東的激勵。而且由于投資者法律保護(hù)脆弱，法律對大股東缺乏必要的約束，可能縱容和加劇大股東的侵害程度 。
(2)政治理論
政治理論認(rèn)為，政治博弈可能決定公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表性的觀點是羅依 （Roe）的論證。他認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能集中，也可能分散，這取決于一個國家的政治博弈。如美國公司股權(quán)分散的模式就是美國政治、法律有意控制的結(jié)果。美國民眾對大型金融機構(gòu)懷有敵意和懷疑，因為他們不喜歡權(quán)力（包括政治權(quán)力和經(jīng)濟(jì)權(quán)力）的集中（這很大程度上緣于美國“三權(quán)分立”的政治體制），也不信任擁有強大權(quán)力的機構(gòu)，因此，美國法律限制了商業(yè)銀行和金融機構(gòu)對公司持股的比例，也排斥他們對公司治理的參與。如美國法律規(guī)定，銀行不得持有公司股份，銀行控制公司不得持有超過5％的公司表決權(quán)股份。
(3)“一股獨大”的形成
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